文丨军军 吕行编辑丨百进
来源丨正经社（ID：zhengjingshe）
（本文约为2800字）
6月12日，美加墨世界杯开幕。
这是蒙牛，连续三届世界杯全球官方赞助商的"主场时刻"。墨西哥城阿兹特克球场，6名来自内蒙古的青少年手擎国际足联会旗登场。梅西、姆巴佩、亚马尔的代言海报，铺满社交媒体；"无论谁赢球，都来找蒙牛"的广告词，在央视、咪咕、微博同步刷屏。
就在一个月前，蒙牛总裁高飞还在业绩会上算账：2025年，营收822.45亿元，同比下滑7.3%。
这已经是营收连续第二年下滑，2024年跌10.1%，2025年再跌7.3%。
822亿元是什么概念？2019年蒙牛营收790亿元，2020年760亿元，2021年881亿元，2022年925.93亿元，2023年986.24亿元，2024年886.75亿元。
高飞2024年3月正式接任总裁及执行董事，两年后，蒙牛把卢敏放八年做大的盘子，又缩回去了。
一边是世界杯上的豪掷重金，一边是财报里的收缩防御。这家乳业巨头，到底在赌什么？
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大涨14倍的秘密
2025年财报最扎眼的数字，是归母净利润15.45亿元，同比大涨1378%。
乍看之下，蒙牛好像一夜之间满血复活了。但真为这个数字激动不已，说明你没看懂2024年的财报。
正经社分析师注意到，2024年，蒙牛对收购的澳洲奶粉品牌贝拉米一次性计提商誉及无形资产减值46.45亿元，再加上联营公司现代牧业的8.27亿元减值，当年净利润被砸到只剩1.05亿元，大跌97.8%。
2025年没有类似的大额减值，利润自然"反弹"。这就好比一个人去年摔断了腿，今年能走路了，不代表他跑得多快，只是去年摔得太惨。
更关键的是，2025年蒙牛又计提了约23.2亿元的减值拨备，对象是那些"闲置生产设施"和"可能收不回来的欠款"。表面利润大增，实则主业大跌。
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基本盘不稳的拖累
液态奶占总收入的79%。2025年，这块业务从730.66亿元跌至649.39亿元，跌幅11.1%。
蒙牛不是没努力。2025年它推出了针对6.6亿乳糖不耐受人群的"软牛奶"系列，特仑苏二十周年推出了顶配"沙金套海"，冠益乳在山姆打造了"早8吨吨桶"爆款。但这些都挡不住一个更宏观的趋势：中国人对常温白奶的消费，正在见顶。
尼尔森IQ数据显示，2025年6月乳品全渠道销售额同比下滑9.6%，线下渠道下滑12.7%。这不是蒙牛一家的遭遇，但它受伤最重，因为收入结构太单一。
"液态奶业务是最大的收入来源，但其收入同比下降，对整体营收增长形成拖累。"正经社分析师发现，这句话，几乎可以描述整个行业。
只不过，液态奶在整体业务中的占比，光明乳业约为55%，伊利约为60%，蒙牛接近80%。
消费者口碑方面，尽管有不少消费者认为蒙牛产品性价比高，口感顺滑，复购率没有出现断崖式下滑，但在黑猫投诉等平台上，对蒙牛产品食品安全、虚假宣传等方面的投诉仍然居高不下，主要涉及异物混入、保质期内发酸结块、售后“推诿”等，大幅消耗着信任基础（参见新商悟《为何那么多人投诉蒙牛虚假宣传和保质期变质？丨天天315》）。
基本盘不稳，"一体两翼"再漂亮也是空中楼阁。
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"一体两翼"的成绩单
2024年中期业绩会上，高飞正式提出"一体两翼"："一体"是液态奶、奶粉、冰品、奶酪等核心业务；"两翼"是创新业务和海外拓展。
一年过去，成绩单是这样的：
鲜奶、奶酪、奶粉确实实现了双位数增长。妙可蓝多收入增长超20%，市占率稳居第一。但这些业务的体量加起来，还不到液态奶的五分之一。
奶粉业务2025年收入36.43亿元，增长是增长，但跟伊利的165.78亿元比，差距不是一星半点。奶酪52.66亿元，冰淇淋53.93亿元，两块加起来，不如特仑苏一个单品。
海外业务也不景气。2024年海外收入47.16亿元，增长不到10%。蒙牛在印尼的冰淇淋品牌"艾雪"做得不错，但贝拉米这个曾被寄予厚望的澳洲奶粉品牌，已经沦为了减值重灾区。
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原奶下跌谁买单？
蒙牛的问题，不只是蒙牛的问题。
2026年3月，内蒙古、河北等10个主产省份生鲜乳平均价格3.03元/公斤。对比2021年8月4.37元/公斤的高峰，跌幅超过30%。原奶价格连续四年下行，这是历史上最长的下跌周期之一。
上游牧业企业已经扛不住了。现代牧业2025年亏损12亿元，优然牧业亏损4.3亿元。国家奶牛产业技术体系首席科学家李胜利透露，2023-2025年，奶牛养殖业收入损失累计达700亿元，喷粉亏损200亿元。
原奶便宜，对下游是利好——成本下降，毛利率提升。蒙牛2025年毛利率39.9%，上半年更是达到41.7%。但硬币的另一面是终端价格也在跌。消费疲软，低价产品冲击市场，头部品牌被迫跟进降价。
高飞在业绩会上承认，蒙牛"销量和综合价格均有低个位数的下降"。
奶业周期比预期更长，也更具挑战性。这是高飞的判断。基于此，蒙牛把全年收入指引从"低单位数增长"下调至"中高单位数下滑"。
交银国际随即下调蒙牛2025-2027年盈利预测，目标价降至21.51港元/股。浦银国际更悲观，将评级降至"持有"，目标价17.71港元/股，理由是"液态奶市场份额正在流失"。
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赛事效应还在被稀释
回到6月12日的美加墨世界杯。
蒙牛对这次营销寄予厚望。高飞在3月业绩会上说："2026年，奥运和世界杯双赛临门，蒙牛迎来一个主场时刻。这是独一无二的营销机遇。"
投入有多大？虽然没有公开具体数字，但参考往届世界杯赞助商规模，加上梅西、姆巴佩、亚马尔的代言费，央视钻石合作伙伴的转播资源，以及覆盖全年的系列活动，总预算大概率在数十亿元级别。
值得一提的是，就在开幕前一个月，央视与国际足联的转播权谈判一度陷入僵局。5月初，国际足联声明称全球175个地区已达成协议，"中国大陆和印度两地的谈判仍在进行中"。21世纪经济报道当时发出警告："如果世界杯不直播了，最受伤的可能是蒙牛。"
最终转播权谈下来了，蒙牛显然松了一口气。但问题是，巨额营销投入能换来多少实际销量？
2022年卡塔尔世界杯，蒙牛同样是官方赞助商，当年营收增长5%。
2024年巴黎奥运会，蒙牛也是TOP合作伙伴，当年营收跌了10.1%。
正经社分析师发现，体育赛事营销对快消品的拉动效应，还在被渠道碎片化、消费理性化所稀释。
更关键的是，蒙牛的营销效率正在受到质疑。2024年销售费用减少21亿元，管理费用减少超5亿元——全年减员5000人。降本增效的方向是对的，但世界杯这样的顶级IP，本质上是一场"烧钱换声量"的游戏。
减员降本的时候，砸重金做营销，内部的张力可想而知。
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结构问题更深层
822.45亿元。这是一个让蒙牛不太舒服的数字。
它高于2019年的790亿元，低于2021年的881亿元。卢敏放用了八年把蒙牛从500亿元带到近千亿元，高飞用两年又把它拉回了五年前。
当然，把责任全推给高飞不公平。他接手的是一个并购后遗症严重、业务结构失衡、行业周期下行的摊子。计提减值、收缩战线、聚焦现金流，这些动作本身是必要的。
但市场不会同情你的接手状况。投资者看的是结果：营收连跌两年，液态奶失守，与竞争对手的差距越拉越大，"一体两翼"起飞尚待时日。
世界杯营销很热闹，"要强"的品牌口号也很响亮。但对于一家年营收822亿元、净利润15亿元的公司来说，比声量更重要的，是找到真正的第二增长曲线。
也就是说，更深层的问题在于结构。竞争对手的第二曲线已经成型。蒙牛呢？液态奶占比仍高达79%，其他所有业务加起来才21%。
高飞的"334密码"里，有一句"进化不是选择题，而是生存的必答题"。这句话放在今天的蒙牛身上，再合适不过。
只是，留给他答题的时间，又还有多少呢？欢迎评论区留言，说出你的看法。【《正经社》出品】
CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然
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