6月15日，"国产AI算力芯片四小龙"之一的燧原科技将上会审议IPO申请，公司拟募资60亿元，用于第五代、第六代AI芯片研发及产业化。
一、AMD老兵的"另起炉灶"
燧原科技创立于2018年3月，创始人赵立东、张亚林均曾在AMD担任计算事业部高级总监和中国研发中心技术总监的核心职务。
两位AMD老兵的创业，从一开始就带有明确的技术路线选择，不做英伟达的追随者，而是另辟蹊径，走非GPGPU的DSA专用架构路线。
这个选择的逻辑很清晰。
在AI芯片赛道上，英伟达凭借GPGPU架构和CUDA生态建立了近乎铜墙铁壁的垄断地位。
如果跟着英伟达的路走，国产厂商永远在追赶，永远面临生态壁垒。
DSA架构专为深度学习张量计算优化，能效比更高，在推理场景下有机会实现对GPGPU的差异化超越。
为此，燧原科技从零开始构建了一套完整的技术体系：自研GCU-CARE加速计算单元、GCU-LARE片间高速互联技术，以及"驭算TopsRider"全栈软件平台——涵盖驱动、编译语言、编译器、算子库和工具链。截至目前，公司已迭代四代架构5款云端AI芯片，获得262项境内发明专利，参与了41项国家及行业标准制定。
这种"从头造轮子"的魄力，在国产芯片创业圈里并不多见。
它意味着更高的研发投入、更长的客户适配周期，也意味着一旦成功，将拥有更深厚的技术护城河。
然而，硬币的另一面是沉重的代价。选择DSA路线意味着放弃了CUDA生态的存量红利，每一个客户都需要从零开始适配，劝退了绝大多数中小客户。
截至2025年底，燧原注册开发者仅8.7万人，而英伟达CUDA生态拥有超过300万开发者。
只有像腾讯这样有深厚技术实力、有长期深度绑定意愿的超级大客户，才愿意支付这样的迁移成本。这也为后来的客户集中度危机埋下了伏笔。
二、营收狂奔，利润失血
2023年至2025年，燧原科技营业收入分别为3.01亿元、7.22亿元、9.90亿元，三年复合增长率高达81.32%。
2026年第一季度，营收达到2.87亿元，同比增长1474.85%。公司预计2026年上半年即可实现2025年全年收入规模。
从增速来看，这是一家正在进入放量期的成长型企业。
但翻开利润表，同期归母净利润分别为-16.65亿元、-15.10亿元、-11.64亿元，三年累计亏损超过43亿元。
截至2025年末，合并口径未弥补亏损达44.41亿元。公司预计最早2026年或2027年才能实现合并报表盈利。
亏损的元凶是研发投入。
2023年至2025年，研发费用分别为12.29亿元、13.12亿元、11.35亿元，占营收比例从408%收窄至114.63%。三年累计研发投入36.76亿元，是同期营收总和的近两倍。
对于一家年收入尚不足10亿的公司，每年烧掉10亿以上的研发，这种"氪金式"投入注定短期看不到盈利曙光。
更值得关注的是毛利率。2023年至2025年，燧原科技毛利率分别为22.60%、30.59%、31.78%，虽然逐年改善，但显著低于同行水平。
同期寒武纪毛利率为69.30%、56.71%、55.23%，摩尔线程为27.84%、72.32%、69.17%，沐曦股份为64.27%、53.48%、56.51%。
燧原科技毛利率偏低的主要原因，是其产品以毛利率较低的推理卡为主，训练卡或训推一体产品占比极低（近两年不足2%），而沐曦股份的训练、训推一体产品收入占比超过98%。
此外，尚未规模量产的第四代产品在2025年工程样卡阶段毛利率为-40.06%，三代产品库存积压导致存货跌价损失累计达3.99亿元，这些都拖累了整体利润表现。
一个尴尬的事实是，在"国产GPU四小龙"中，燧原科技的研发投入规模位居前列，但业绩爆发力却相对最弱。
摩尔线程2025年营收15.05亿元、扣除股份支付后净亏损约6.48亿元，沐曦营收不到20亿元、亏损约8亿元，壁仞科技2025年上半年经调整净亏损缩小至5.51亿元。燧原的亏损规模与营收规模之比，在四小龙中并不占优。
三、腾讯的"温室"与客户的囚徒困境
如果说财务亏损是硬科技企业的"慢性病"，那么客户集中度畸高就是燧原科技的"急症"。
2023年至2025年，燧原科技对前五大客户的销售金额占当期营业收入的比例分别为96.50%、92.60%、96.89%。
其中，对腾讯科技（深圳）的销售金额占比从33.34%攀升至37.77%，再飙升至83.79%。
2025年，腾讯一家公司贡献了燧原科技超过八成的收入。
这不是普通的客户关系，而是"资本+业务"的深度绑定。
2018年，燧原科技成立仅4个月就斩获腾讯Pre-A轮融资3.4亿元。此后腾讯持续加码，截至发行前，腾讯科技及其一致行动人苏州湃益合计持股20.26%，是燧原科技第一大股东。而腾讯的关联方关系，使得这笔交易构成了关联交易。
上交所首轮问询函中，"客户集中度"被列为重点关注问题。监管层直指，是否存在过度依赖单一客户、是否具备独立开拓市场的能力、关联交易定价是否公允。
燧原科技在回复中解释，公司优先聚焦头部互联网客户的发展战略，互联网客户具有单家采购需求大、复购性强的特点，且与腾讯已形成长期稳定的深度绑定关系，腾讯终止合作的可能性较低。同时，公司表示正在积极开拓非腾讯客户，包括多家头部互联网企业、电信运营商和行业客户。
但这些解释掩盖不了一个核心问题：在非GPGPU路线下，软件生态建设的成本极高，而腾讯之外的客户拓展缓慢。
这种"单一超级客户依赖"的商业模式，在B2B硬件领域极其危险。
需要警惕的是应收账款质量。
2025年末，燧原科技坏账计提比例高达24.76%，是行业平均水平的2.7倍；应收账款逾期率从2024年末的29.56%骤升至82.96%，期后回款率仅31.37%。
地方集成商客户因项目周期长、资金压力大，成为逾期重灾区。
四、行业竞争格局
要理解燧原科技的处境，必须先看懂它所处的行业格局。
根据IDC数据，2024年中国AI加速卡整体出货规模超过270万张，其中英伟达以约190万张出货量占据约70%的市场份额。国际厂商在中国AI加速卡市场已形成阶段性的垄断竞争格局。
与此同时，以华为海思、寒武纪为代表的国产厂商起步更早，产品在国内市场已颇具规模。2024年，华为海思在中国AI芯片市场份额约23%，AMD约5%。
在国产阵营内部，竞争同样激烈。
2024年中国AI加速器市场中，寒武纪市占率约1.4%，燧原科技约1.4%，沐曦股份、壁仞科技、天数智芯均小于1%。
据IDC《2025年度中国云端AI加速器市场报告》，2025年中国AI加速卡市场总出货量约400万张，其中国产厂商合计出货约165万张，市场份额首次突破四成达41%。
这个趋势对国产厂商是利好，但蛋糕做大不等于每家公司都能吃到。
燧原科技面临的竞争压力来自多个维度。
首先是华为昇腾，凭借系统整合优势和完整的解决方案能力，据Bernstein Research预测，2026年华为在中国AI加速器市场的份额有望超过50%。昇腾的910B芯片在FP16算力上达到256 TFLOPS，与英伟达A100基本对标，且华为可以通过自有云服务和服务器渠道实现强捆绑销售。
其次是寒武纪。2025年，寒武纪实现营收64.97亿元、归母净利润20.59亿元，首次全年扭亏为盈。从2024年第四季度开始，寒武纪已实现单季度盈利。
这意味着国产AI芯片赛道已经出现了第一个跑通盈利模型的企业，寒武纪的市值一度突破6000亿元，成为A股"芯片之王"。寒武纪的成功，证明了国产AI芯片可以赚钱，但也抬高了市场对同行的盈利预期。
更微妙的是，同为"四小龙"的摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技已经先燧原一步完成上市。
摩尔线程首日暴涨425%，市值一度突破4000亿元；沐曦首日暴涨693%；壁仞登陆港股后市值约900亿港元。
但上市后，这些公司的股价均出现明显回调，资本市场的"稀缺性溢价"正在消退，燧原科技作为最后上市的"四小龙"，也许已经无法享受第一批吃螃蟹者的估值红利。
五、结语
从赛道层面看，国产AI芯片替代是不可逆转的趋势。
2025年国产AI芯片市场份额首次突破四成，政策持续加码，DeepSeek等国产大模型的爆发进一步刺激了推理算力需求。
燧原科技作为少数掌握云端AI芯片核心技术的国内企业，拥有明确的技术路线、持续的研发能力和头部客户的验证背书。在"国产替代"的国家战略框架下，它具备长期成长逻辑。
但从公司层面看，燧原科技面临的挑战同样真实且严峻。